4-2-2-2- همبستگی بین متغیرها برای شرکت هایی با اقلام تعهدی بالا و پایین. 83

4-2-3-آمار استنباطی. 84

4-2-3-1- پایداری اقلام تعهدی و جریان نقد در پیش بینی سود سال بعد 84

4-2-3-2- تأثیر محافظه­کاری بر پایداری اقلام تعهدی 84

4-3- محافظه­کاری و نابهنجاری اقلام تعهدی . 87

4-3-1- آمار توصیفی 87

4-3-1-1- آمار توصیفی در سطح کل سال- شرکت 87

4-3-1-2- آمار توصیفی برای شرکت هایی با اقلام تعهدی بالا و پایین 88

4-3-2- همبستگی بین متغیرهای پژوهش 89

4-3-2-1- همبستگی بین متغیرهای پژوهش برای کل داده­ ها   89

4-3-2-1- همبستگی بین متغیرهای پژوهش فرضیه دوم برای شرکت­هایی با اقلام تعهدی

بالا و پایین 92

4-3-3-آمار استنباطی. 94

4-3-3-1- آمار استنباطی بدون حضور محافظه­کاری. 94

4-3-3-2- آمار استنباطی با حضور محافظه­کاری. 95

4-4- خلاصه فصل. 97

فصل پنجم: خلاصه و نتیجه­گیری. 98

5-1- مقدمه 99

5-2- خلاصه و نتیجه­گیری. 99

5-3- محدودیت­های پژوهش. 101

5-4- پیشنهادهای کاربردی. 102

5-5- پیشنهاد برای پژوهش های آتی 102

منابع. 104

مقدمه و بیان موضوع

ارائه الگویی که به خوبی رفتار بازده سهام را توضیح دهد یکی از دغدغه­های محققین حوزه بازارهای مالی و سرمایه است. براساس پژوهش­های صورت گرفته در این حوزه مدل­ها و الگوهای مختلفی ارائه گردیده است اما پژوهش ها متعددی نشان داده­اند که مدل­های ارائه شده به ­خوبی توانایی توضیح بازده سهام را ندارند. به عنوان مثال، مدل قیمت­ گذاری دارایی­ هایی سرمایه­ای[1] یکی از معروف­ترین و قدیمی­ترین این مدل­ها است که توسط سه پژوهشگر به نام های شارپ[2] (1964)، لینتنر[3](1965) و موسین(1966) ارائه شد و تنها عامل تبیین کننده اختلاف بازده سهام را ریسک سیستماتیک[4] معرفی گردید. پس از معرفی الگوی قیمت­ گذاری دارایی­های سرمایه­ای نتایج پژوهش­های حاکی از این است که متغیرهایی همچون اندازه، نسبت سود به قیمت سهام، نسبت جریان­های نقدی به قیمت، نسبت جریان­های نقدی عملیاتی به قیمت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام، اقلام تعهدی و اجزای آن، مخارج سرمایه­ای، بازده سهام را بهتر از مدل قیمت­ گذاری دارایی­­هایی سرمایه­ای پیش ­بینی می­ کند(مشایخی و همکاران، 1389). موارد ذکر شده به  نابهنجاری­های بازار سرمایه[5] منجر می­شوند. در حقیقت نابهنجاری­های بازار نتایج پژوهش­های تجربی هستند­ که با تئوری­های شناخته شده قیمت­ گذاری دارایی­ها همخوانی ندارند. این نابهنجاری ها نشان دهنده ناکارایی بازار[6] (فرصت­های سودآوری) یا کامل نبودن مدل قیمت­ گذاری مورد استفاده هستند (همان).

یکی از نابهنجاری­های بازار سرمایه، نابهنجاری اقلام تعهدی[7] است که دلالت بر کسب بازده غیرعادی[8] از طریق انجام معامله براساس اطلاعات موجود در اقلام تعهدی دارد. ادبیات حسابداری، بیانگر رابطه­ای منفی بین اقلام تعهدی و بازده آینده سهام است. این رابطه منفی اصطلاحاً «نابهنجاری اقلام تعهدی » نامیده می شود که اولین بار توسط اسلون[9] (1996) معرفی شد. در ایران نیز دستگیر و رستگار (1390) و قائمی و همکاران (1389) رابطه منفی بین اقلام تعهدی و بازده سهام را مستند کرده اند. اسلون استنباط کرد که بازار در استفاده و ترکیب کردن تمام اطلاعات گنجانده شده در اجزای سود کوتاهی می کند. مطالعه اسلون نشان داد که پرتفوی شرکت هایی با اقلام تعهدی زیاد، بازده­های آتی پایینی به دست می آورد. وی این موضوع را به پایداری[10] کمتر اقلام تعهدی در مقایسه با جزء نقدی سود نسبت داد که دلیل آن ذهنیت­گرایی[11]بیشتر در برآورد اقلام تعهدی  و ماهیت موقتی[12] این اقلام است. به این معنا که، نادیده گرفتن پایداری متفاوت اجزاء نقدی و تعهدی سود، منجر به ارزیابی نادرست اطلاعات موجود در اقلام تعهدی می شود. به عبارت دیگر، سرمایه گذاران باید هنگام ارزش گذاری شرکت ها، بین پایداری اجزای سود- جزء نقدی و تعهدی- تفاوت قائل شوند. بدلیل آنکه جریان­های نقدی عملیاتی (به دلیل قابلیت اتکای بالاتر)، سودآوری آتی را بهتر از اقلام تعهدی پیش بینی می کند، نادیده گرفتن این تفاوت سبب می شود سرمایه گذاران درباره ارزیابی عملکرد آتی شرکت های با اقلام تعهدی بالا، بسیار خوش بینانه عمل کنند و درباره آینده شرکت هایی با اقلام تعهدی پایین بدبین باشند. بنابراین اگر چنین سرمایه گذاران بی­تجربه و کم اطلاعی بر قیمت سهام تأثیر گذارند، قیمت های بالایی برای شرکت هایی با اقلام تعهدی بالا و قیمت های پایینی برای شرکت هایی با اقلام تعهدی پایین مورد انتظار است. در واقع، در این شرایط سهام شرکت ها به گونه ای نادرست و غیرمنطقی ارزش گذاری می شود. و در نتیجه، در دوره های آتی،  به دلیل پایداری پایین اقلام تعهدی، شرکت هایی با حجم بالای اقلام تعهدی، بازده هایی کمتر از حد مورد انتظار (بازده غیر عادی منفی) و شرکت هایی با اقلام تعهدی پایین بازده هایی بیش از حد مورد انتظار (بازده غیر عادی مثبت) کسب خواهند کرد. این الگو در اصطلاح، نابهنجاری اقلام تعهدی نام دارد که چالش هایی را نسبت به تئوری های منطقی قیمت گذاری دارایی ها مطرح کرده است (هرشلیفر[13] و همکاران، 2010).

به دنبال نتایج کار اسلون (1996)، پژوهش های مختلفی در رابطه با اقلام تعهدی و بازده سهام صورت گرفته است. دسته ای از پژوهش ها، نابهنجاری اقلام تعهدی را مبتنی بر ریسک تفسیر می کنند و دسته ی دیگر، در تشریح نابهنجاری اقلام تعهدی، قیمت گذاری نادرست اقلام تعهدی را علت ایجاد رابطه منفی بین اقلام تعهدی و بازده آتی سهام بیان می کنند.

به گفته فاما[14] (1998) وجود نابهنجاری­های بازار سرمایه می ­تواند ناشی از عدم شناسایی کامل عوامل ریسک باشد. بنابراین در دیدگاهی که نابهنجاری اقلام تعهدی را مبتنی بر ریسک تفسیر می کنند بازار سرمایه به طور کارا و موثر اطلاعات موجود را ارزیابی و شرکت­هایی با اقلام تعهدی پایین، پرمخاطره و دارای ریسک بالاتر هستند. بنابراین، بازده بالاتر این گونه شرکت ها جبرانی برای ریسک بیشتر است. می توان این گونه بیان کرد که سطوح مختلف اقلام تعهدی معیاری برای عامل ریسک است که منتهی به سطوح مختلف بازده می شود (فاما و فرنچ،2008[15]).

در مقابل، در نظریه های مالی- رفتاری نوین فرض بر این است که سرمایه گذاران به طور سیستماتیک در قیمت گذاری دارایی ها دچار خطا و اشتباه می­شوند و نابهنجاری­ها نتیجه ی خطای قیمت گذاری است (وو و ژانگ[16]،2011). به عبارت دیگر، وجود سرمایه گذاران بی­تجربه در بازار، سبب قیمت­ گذاری نادرست اوراق بهادار می گردد؛ به نحوی که واکنش سرمایه گذاران نسبت به تغییرات اقلام تعهدی باعث می شود سهام شرکت های با حجم متفاوتی از اقلام تعهدی، به گونه ای نادرست بیشتر یا کمتر از واقع ارزش گذاری شود که این امر برخلاف فرضیه بازار کارا[17] است.

در کل، استدلال­های مختلفی در خصوص تشریح قیمت گذاری نادرست اقلام تعهدی که علت ایجاد رابطه منفی بین اقلام تعهدی و بازده آتی سهام است، وجود دارد. این استدلال­ها از قبیل، استدلال پایداری (اسلون، 1996، ریساتک[18]، 2010) استدلال رشد[19] (فیرفیلد و همکاران[20]، 2003، مارتین[21]، 2007، ژانگ، 2007)، استدلال تئوری نمایندگی[22](کوتاری و همکاران[23]، 2008) استدلال بازده نامشهود دوره­های قبل [24](ریستاک، 2010، فروغی و همکاران، 1391) می­باشند. برای بسط مبانی نظری این پایان ­نامه از استدلال پایداری استفاده شده­است.

اسلون (1996) در استدلال پایداری، کسب بازده غیرعادی براساس اطلاعات موجود در اقلام تعهدی را به پایداری کمتر اقلام تعهدی درمقایسه با جریان وجوه نقد نسبت می­دهد. و عنوان می­ کند که علت پایداری کمتر اقلام تعهدی در مقایسه با جریان وجوه نقد، ذهنیت­گرایی و ماهیت موقتی بیشتر در برآورد اقلام تعهدی است. از این رو، خطای اندازه ­گیری(برآورد) در اقلام تعهدی وجود دارد که می ­تواند از اشتباهات غیر عمدی در برآوردها و یا دستکاری عمدی اقلام تعهدی توسط مدیریت[25] ناشی شود. به همین دلیل شرکت­هایی با اقلام تعهدی بالا با احتمال بیشتری دارای خطای برآورد در اقلام تعهدی خود هستند و در نتیجه، سود آنها در دوره آتی کمتر پایدار می­ماند.